Dzień dobry,
Ostatnią piątkową sesją władał jeden temat: debiut SpaceX. To czynnik, który prawdopodobnie ustawił notowania wszystkiego w trakcie sesji. Ale zanim do tego dojdziemy, zaczynam od teorii, która od jakiegoś czasu znów krąży po internecie – „śpij, zarabiaj”. Po drodze: model Kitchina, który robi się wyjątkowo klarowny, Nikkei z niesamowitymi wzrostami jak zwykle, gra z bankiem centralnym Japonii i pieniądze, których zaczyna brakować na AI.
Śpij, zarabiaj – gdzie naprawdę powstają zyski
Wykres, który znów obiega sieć, pokazuje stopę zwrotu z S&P 500 w rozbiciu na dwie części: overnight (kupujemy na zamknięciu, sprzedajemy na otwarciu następnego dnia) i intraday (od pierwszych tików do końca sesji). I okazuje się, że większość stopy zwrotu realizuje się w nocy.
Uwaga metodologiczna na start: krążący wykres pokazuje skumulowane, reinwestowane stopy zwrotu, więc jest trochę „podkręcony”. My policzyliśmy to po swojemu, bez kumulacji, od 2010 roku:
- na S&P 500 nic nadzwyczajnego – intraday najniższa, ale dodatnia stopa, overnight wyższa,
- na Nasdaq 100 różnica jest już znacząca, overnight wyraźnie odstaje na plus,
- np. na spółce Apple praktycznie cały wzrost to overnight, intraday w okolicach zera,
- w wersjach liczonych od lat 90. dla S&P 500 wychodzi gigantyczna przewaga sesji nocnej – ale to są właśnie skumulowane liczby, do których podchodzę z rezerwą.
Stąd prosta wskazówka dla spekulantów, co do zasady: shorty graj intraday, longi przez noc. Nie przetrzymuj szortów przez noc, paradoksalnie – intuicja podpowiada, że „w nocy coś się wydarzy”, a statystyki pokazują, że ten rynek po prostu otwiera się wyżej. Pamiętam stare powiedzenie inwestorów: „Amerykanie się obudzą i wyciągną do góry”. Okazuje się, że faktycznie tak jest.
Dlaczego? Mam dwie teorie. Pierwsza jest wyprowadzona a contrario: lewar intradayowy jest dla dużych instytucji praktycznie bezkosztowy i bezryzykowny, bo stopy i ryzyka rozliczane są w nocy. Gdyby stopy zwrotu rosły głównie w ciągu dnia, dałoby się to banalnie zlewarować na otwarciu i zamknąć na zamknięciu – byłoby zbyt łatwo. Druga teza to premia za ryzyko nocnej luki: na otwarciu znika część ryzyk nocnych, można szybciej wyjść z pozycji. Na rynkach efektywnych taka premia nie powinna istnieć, a jednak wygląda na to, że istnieje – i to ona, a nie „informacje publikowane po sesji”, lepiej tłumaczy zjawisko (rynek przecież wie, że dane się ukażą, i ma to w cenach).
Jest jeszcze hipoteza manipulacji (Knuteson): duzi gracze ustawiają otwarcie wyżej na płytkim rynku, żeby potem dystrybuować na płynnym. Ciekawe, ale nie kupuję tego do końca – rynek jest ciut bardziej efektywny i takie zbyt wysokie otwarcie zostałoby zasypane zleceniami sprzedaży. Stawiam, że to pochodna dwóch pierwszych czynników. I szczerze: nie da się tego jakoś nazbyt wykorzystać.
Model Kitchina staje się klarowny
Rzadko jestem tak przekonany, w którym miejscu cyklu jesteśmy, ale tym razem wydaje mi się to ewidentne: pierwsza faza trendu wzrostowego po ożywieniu. Ożywienie już się skończyło, przeskoczyliśmy dalej.
Obraz klas aktywów to potwierdza:
- obligacje już spadają, na pewno nie rosną,
- akcje jeszcze rosną,
- surowce nadal rosną.
Niefajna wiadomość jest taka, że w tym prostokąciku akcje mogą się odwrócić w każdej chwili. Dobra – że pierwsza faza wzrostowa bywa okresem szalonych stóp zwrotu. Trzeba jednak uważać: czasem w modelu Kitchina widać cofnięcie, które wygląda jak początek nowej fazy wzrostowej, a okazuje się ostatnim akordem ożywienia. Na obligacjach krzyżyka jeszcze bym nie postawił, na akcjach też nie. Wniosek: obligacje raczej w dół, akcje raczej w górę – ale jedno i drugie z dużą rezerwą.
Relatywnie najbezpieczniejsze są teraz surowce – w cyklu mają fazę wzrostową i wcześniej, i później. CRB w wyraźnym trendzie wzrostowym, ropa żyje swoim życiem (jesteśmy wyżej niż w czasie straszenia cłami przez Trumpa, co pokazuje siłę rynku). Jeśli się mylę co do indeksów, to surowce i tak powinny się obronić – i to one są tym, co do czego mam teraz największą pewność.
Nikkei rządzi jak zwykle
Nikkei zachowuje się przewidywalnie: jak spada, to ze wszystkimi, ale przy odbiciu startuje pierwszy i pędzi przed siebie jak oszalały. W zestawieniu z Nasdaqiem i S&P 500 jego odbicie po spadkach wygląda po prostu pięknie.
Mechanizm powtarzam do znudzenia: long Nikkei, short jena, obligacje mkną do zera (czyli rentowności w górę). Tutaj rentowności trochę się cofnęły – jeśli mielibyśmy pogłębienie tego dołka, trzeba by kupować rentowności, czyli sprzedawać obligacje.
USD/JPY – brak interwencji przy 160
Bacznie przyglądam się dolar-jenowi, bo przy 160 nie doszło do interwencji, a bank centralny wielokrotnie ten poziom wskazywał. Wydaje mi się, że w Tokio powoli zdają sobie sprawę, że obrona jena tylko przez pryzmat USD/JPY jest trudna – bo wzrost tej pary to nie tylko słaby jen, ale i mocny dolar. Dlatego myślę, że zaczną patrzeć bardziej koszykowo, i dlatego uważam, że to jeszcze nie moment, w którym dolar-jen miałby się zawalić.
Przeciw mojej tezie działa zapowiedź podwyżki stóp w Japonii o 25 pb, do 1% – najwyżej od 31 lat. Ale to wpisuje się w grę, którą opisuję od dawna: bank centralny będzie zawsze „za zakrętem”, podnosił za wolno. A tylko ruchy wyprzedzające mają szansę powstrzymać tak szaleńcze osłabianie jena – a wystąpienie takiej sytuacji nie wierzę. Stąd frank/jen long i euro/jen long są jak najbardziej dobre do grania; te waluty pokazują, że przestrzeń do osłabiania jena wciąż jest.
SpaceX – debiut, na który czekał cały rynek
To było wydarzenie, które zassało z rynku sporo kapitału – lewary sięgały razy 10, czyli na każde 100 dolarów zadeklarowanego popytu inwestor dostawał ekspozycję za 10. Cena z IPO to ok. 135 dolarów.
Mój scenariusz przed otwarciem:
- okolice 180 dolarów uważałem za spokojnie osiągalne,
- poniżej 150 – zacząłby się niepokój,
- 130 lub niżej – dramat i wyprzedaż, fatalnie dla całego rynku.
A jak było naprawdę? Otwarcie ok. 175–178 dolarów, maksimum dnia 184, minimum 166. Licząc od ceny IPO (135) to jakieś +30%. Można było się przestraszyć liczbą „+5%” od otwarcia, ale względem IPO debiut jest po prostu w porządku – takich IPO życzę każdemu. Żadnych zagrożeń tu nie widzę.
Kilka ciekawostek i zastrzeżeń:
- SpaceX wszedł od razu do Nasdaqa, ale nie do S&P 500 – i to S&P zachował się zgodnie z regułami, bo spółka jest notowana zbyt krótko, żeby z marszu trafić do indeksu; to Nasdaq złamał zasadę,
- parametrów typu C/Z brak, bo spółka nie generuje zysku; PS ratio (cena do sprzedaży) to ok. 90 – czyli nawet gdyby cała sprzedaż była czystym zyskiem, wycena i tak jest „odlotowa” (dla porównania NVIDIA ma C/Z ok. 52),
Mimo to nie przesadzałbym z biadoleniem. To wciąż gigantyczny startup, w kosmosie jest jeszcze mnóstwo do zagospodarowania i pewnie modele biznesowe, o których nam się nie śniło. Na same PE czy PS bym się tu aż tak nie zapatrywał.
Dużo się mówi, że kapitał, który nie załapał się na SpaceX, rozleje się teraz po rynku i czeka nas hossa. Ja tego nie podzielam – obawiam się raczej, że za chwilę będzie jeden wielki zawód i ten kapitał się nie rozleje. Symptomatyczne, że przy gadaniu o połączeniu SpaceX z Teslą sama Tesla jest na zero, a nawet na lekkim minusie. Mam teraz dosyć szortowe podejście do rynku.
Brakuje pieniędzy na AI
Widać to po reakcjach spółek. CoreWeave spada ok. 7%, bo planuje pozyskać 40 mld dolarów przez equity i dług. Alphabet, Meta, Microsoft i Oracle wyemitowały w 2026 łącznie ok. 159 mld dolarów obligacji korporacyjnych na finansowanie rozwoju AI. To niemal wyścig zbrojeń – a w wyścigu zbrojeń wszystkie strony cierpią, bo muszą się dozbrajać. Koszty duże, zyski jeszcze bardzo małe.
Mimo to bym się tego nie bał. Uważam, że AI jest tak dużą rewolucją, że te spółki wiedzą, co robią – i dobrze robią. To moja intuicja, ale przy skali tej zmiany stawiam właśnie po tej stronie.
Dziękuję za uwagę!
