Witam w kolejnym wpisie blogu Inside Solution One. Dziś na tapecie: zaczyna trzeszczeć zadłużenie krajów, szwajcarski safe haven, japońska karuzela w rocznicowej odsłonie, podatek nadmiarowy i to, dlaczego kryptowaluty uznały banki centralne za niewiarygodne.
Pęknięcia w zadłużeniu państw, szwajcarska bezpieczna przystań i rok japońskiej karuzeli
Rentowności obligacji w krajach rozwiniętych zaczynają się rozjeżdżać, a rynek po raz pierwszy od dawna różnicuje wiarygodność poszczególnych państw. W tym wpisie analizujemy sytuację zadłużeniową Europy, Stanów Zjednoczonych i Polski, wyjaśniamy, dlaczego frank szwajcarski może stać się jedną z najsilniejszych walut nadchodzącego okresu, podsumowujemy rok tezy o „japońskiej karuzeli”, komentujemy podatek nadmiarowy oraz pokazujemy, dlaczego hossa na kryptowalutach jest w istocie głosowaniem przeciwko wiarygodności banków centralnych.
Zadłużenie państw zaczyna trzeszczeć
Od kilku kwartałów podtrzymujemy tezę, że dalszy wzrost rentowności obligacji w obecnym tempie doprowadzi do kryzysu zadłużenia, w którym inwestorzy zaczną na nowo wyceniać wypłacalność najbardziej zadłużonych państw. Ten proces właśnie się rozpoczyna. Widać go w notowaniach franka szwajcarskiego, w rozjeżdżających się rentownościach obligacji skarbowych oraz w przepływie kapitału z długu francuskiego do niemieckiego. Poniższe porównanie opiera się na rentownościach obligacji dziesięcioletnich w horyzoncie trzyletnim.
Francja. Dług publiczny wzrósł w ostatnich latach z około 109–112% do 116% PKB, a rentowność obligacji zbliża się do 5%. Trend zadłużenia pozostaje wzrostowy.
Włochy. Zadłużenie na poziomie 137% PKB, a więc wyraźnie wyższe niż we Francji, przy rentowności około 4,75%. To istotna obserwacja: mimo wyższego długu inwestorzy wyceniają ryzyko włoskie niżej niż francuskie, co wskazuje, że decydują czynniki inne niż sam poziom zadłużenia.
Hiszpania. Kraj, który jeszcze dekadę temu był synonimem kryzysu zadłużeniowego, dziś prezentuje się najlepiej w grupie państw mocno zadłużonych. Dług wynosi 100,7% PKB i – w odróżnieniu od pozostałych – spada, co znajduje odzwierciedlenie w rentownościach.
Grecja. Zadłużenie systematycznie obniża się do 146% PKB, a rentowność utrzymuje się niewiele powyżej 4,5%. Nominalnie dług pozostaje wysoki, ale trajektoria jest lepsza niż we Włoszech, a nawet we Francji.
Niemcy. Dług na poziomie 63,5% PKB, stabilny, przy rentowności 3,4%. Pozycja referencyjna dla całej strefy euro.
Polska. Poziom zadłużenia pozostaje niski na tle Europy Zachodniej, choć należy pamiętać o istotnej części długu ulokowanej poza budżetem w funduszach celowych, co utrudnia porównania. Problemem jest dynamika: skokowy wzrost w latach 2024–2025 z prognozą dalszego pogorszenia w 2026 roku nie ma odpowiednika w żadnym z analizowanych krajów. Zadłużanie się w tym tempie w okresie dobrej koniunktury i tuż po epizodzie wysokiej inflacji trudno uznać za racjonalne, niezależnie od argumentu, że dług zaciągany jest w walucie krajowej.
Rynek wycenia polskie obligacje na około 6,3%, jednak jest to rentowność w złotym, a nie w euro. Aby porównanie było miarodajne, należy odjąć różnicę stóp procentowych między NBP (3,75%) a EBC (2,65%), czyli jeden punkt procentowy. Skorygowana rentowność wynosi około 5,25% – więcej niż we Francji i Włoszech. Nie jest to zaskakujące: pozostawanie poza strefą euro dokłada kilkadziesiąt punktów bazowych premii za ryzyko, ponieważ – jak pokazał przypadek Grecji – kraj należący do unii walutowej może liczyć na wsparcie partnerów, a kraj spoza niej nie. Przy tak niskich stopach procentowych na tle ryzyka osłabienie złotego jest naturalną konsekwencją.
Stany Zjednoczone. Amerykańskie zadłużenie, mimo medialnej uwagi, na tle Europy nie wygląda alarmująco, choć w ostatnim okresie wzrosło. Rentowność dziesięciolatek sięga 5,25%, ale stopy Fed są o około dwa punkty procentowe wyższe niż w strefie euro. Po korekcie otrzymujemy około 4,3%, co pod względem wiarygodności plasuje USA na poziomie Niemiec lub nieco wyżej. Opublikowane ostatnio dane z rynku pracy (NFP), słabsze od oczekiwań, powinny przynieść krótkoterminową ulgę zarówno rynkowi akcji, jak i obligacji.
Dokąd prowadzą interwencje
Obecna hossa na kryptowalutach rozpoczęła się po pierwszej większej interwencji na rynku amerykańskich obligacji skarbowych; obecnie obserwujemy kolejną. Każda interwencja oznacza, że rynkowe oprocentowanie dolara jest utrzymywane poniżej punktu równowagi. W gospodarce taki dysparytet musi znaleźć ujście gdzie indziej. Oprocentowanie obligacji oceniane jest zawsze w relacji do inflacji: jeśli jest zbyt niskie, rynek uznaje, że realne stopy procentowe są ujemne lub za niskie, i mimo wysokich stóp nominalnych wyceny aktywów rosną. Ujściem manipulacji rentownościami powinny być zatem rynek akcji oraz aktywa alternatywne, w tym kryptowaluty.
Szwajcarska bezpieczna przystań
W tym kontekście para CHF/JPY, obok AUD/JPY, pozostaje naszą kluczową ekspozycją. Szwajcaria jest jednym z najmniej zadłużonych krajów rozwiniętych – dług publiczny wynosi 39% PKB – i łączy to z bardzo niską inflacją oraz wysoką wiarygodnością instytucjonalną. Frank w ostatnich kwartałach pozostawał poza zainteresowaniem inwestorów, ponieważ globalna narracja koncentrowała się na podwyżkach stóp, a Szwajcarski Bank Narodowy nie ma do nich powodu. Mechanizm jest prosty: niska inflacja i niskie potrzeby pożyczkowe państwa oznaczają małą podaż obligacji, wysoką cenę i niskie oprocentowanie. Szwajcarskie dziesięciolatki oferują około 0,5% w skali roku, a scenariusz bazowy zakłada stopy na poziomie 0% bez zmian.
Jeśli rynki rzeczywiście zaczną wyceniać ryzyko kryzysu zadłużenia, frank powinien stać się jedną z najsilniejszych walut na świecie. Naszym zdaniem powrót CHF/JPY do poziomu 200 jest kwestią czasu. Ciekawą parą pozostaje również USD/CHF, zestawiająca walutę najmniej zadłużonego państwa rozwiniętego z walutą rezerwową świata.
Analogia EUR/CHF i USD/JPY
Warto przypomnieć epizod obrony poziomu 1,20 na EUR/CHF. Po ogłoszeniu, że poziom ten jest nieprzekraczalny, kurs odbił maksymalnie do około 1,2650, czyli o nieco ponad 5%. Gdy bariera została zdjęta, kurs natychmiast spadł do 1,05, ujawniając przepaść między ceną rynkową a sztucznie utrzymywaną. Odbicie od 1,20 miało charakter czysto spekulacyjny – fundamentalnie nie stało za nim nic.
Na USD/JPY poziom 160 był komunikowany przez Bank Japonii nie jako sztywna bariera, lecz jako orientacyjna granica interwencji. Odliczając 5% od 160, otrzymujemy 152; rynek zszedł do około 153, a licząc od 164, analogia domyka się niemal idealnie. Skala odbicia od oficjalnie bronionego poziomu okazała się więc zbliżona do tej z franka sprzed lat. Naszym zdaniem rynkowy punkt równowagi USD/JPY znajduje się już znacząco powyżej 160 i przesuwa się wyżej z każdym miesiącem trwania interwencji, a obecne poziomy to lustrzane odbicie tamtego spekulacyjnego ruchu – tym razem w dół.
Japońska karuzela – rok później
Mija rok od sformułowania tezy o „japońskiej karuzeli”: rosnących rentownościach japońskich obligacji, słabnącym jenie i rosnącym Nikkei. Każda korekta na jenie wywołuje głosy, że teza przestała działać, dlatego warto zestawić poziomy wyjściowe z obecnymi. Rentowność japońskich dziesięciolatek wzrosła z 1,6% do 3%. USD/JPY przesunął się ze 146 na 158. CHF/JPY ze 185 na około 191 – po głębokich korektach po drodze. Nikkei wzrósł z około 44 000 do około 67 000 punktów, czyli o 50%.
Żaden trend nie porusza się przez rok wyłącznie w jednym kierunku, a trwałość tej strategii przekroczyła nasze pierwotne oczekiwania. Uważamy jednak, że pozostaje ona w pełni aktualna. Indeks jena i USD/JPY ponownie zbliżają się do poziomu 160. AUD/JPY pozostaje jedną z preferowanych par, ponieważ z modelu Kitchina wynika kontynuacja wzrostów surowców, na których opiera się australijska gospodarka.
Podatek nadmiarowy
Komunikacja rządu wokół podatku od zysków nadmiarowych sugeruje, że jego wprowadzenie samo w sobie obniży ceny paliw. Tak nie działa żaden podatek. Faktyczny mechanizm jest inny: dodatkowe wpływy budżetowe tworzą przestrzeń do obniżki innych danin – VAT na paliwa spada z 23% do 8%, co ma kosztować budżet około 6 mld zł miesięcznie, a równolegle obniżona zostaje akcyza, która jest tu czynnikiem ważniejszym. Łączny efekt szacowany jest na 1,2–1,3 zł na litrze.
Zwraca uwagę brak jakiegokolwiek mechanizmu cen maksymalnych. W warunkach wolnego rynku należałoby oczekiwać, że Orlen jako podmiot o pozycji duopolistycznej zrekompensuje sobie podatek wyższymi marżami. Biorąc jednak pod uwagę kontrolę Skarbu Państwa nad spółką, scenariusz ten uważamy za mało prawdopodobny.
Banki centralne niewiarygodne dla kryptowalut
Rajd kryptowalut rozpoczął się po pierwszej interwencji sekretarza skarbu Scotta Bessenta na rynku obligacji i jest w istocie wyceną utraty wiarygodności banków centralnych – rozumianej jako niechęć do dopuszczenia wyższego oprocentowania tradycyjnego pieniądza. Skoro pieniądz fiducjarny jest oprocentowany poniżej punktu równowagi, kapitał kieruje się tam, gdzie podaż jest ograniczona i gdzie analogiczna manipulacja nie jest możliwa. Podzielamy tę ocenę i pozostajemy zaangażowani w hossę na kryptowalutach.
Najbardziej narażona na konsekwencje tego procesu jest Japonia, najbardziej zadłużony kraj świata. Przez lata argumentowano, że dług we własnej walucie nie stanowi zagrożenia. Mechanizm działa jednak inaczej: dodruk pieniądza podnosi koszt finansowania, wyższy koszt finansowania wymusza podwyżki stóp, a podwyżki stóp zwiększają koszt obsługi długu. Przy zadłużeniu rzędu 250% PKB każdy punkt procentowy oznacza, w dużym uproszczeniu, dodatkowe 2,5% PKB rocznie.
Na wykresie Bitcoina utrzymuje się wyraźna przewaga popytu nad podażą. Inwestorzy, którzy nie zbudowali jeszcze pozycji, mogą mieć trudność z wejściem – potencjalne okazje to korekta w okolice 85 500 USD, a w razie głębszego cofnięcia poziom 82 300 USD, choć ściana popytowa może nie pozwolić na jego osiągnięcie. Ethereum zbliża się do 3000 USD. Dziękuję za uwagę i do zobaczenia za tydzień!
