Welkom bij een nieuwe blogpost van Inside Solution One. Vandaag op het programma: de staatsschulden beginnen te kraken, de Zwitserse veilige haven, de Japanse carrousel in een jubileumeditie, de overwinstbelasting en waarom cryptovaluta’s de centrale banken ongeloofwaardig hebben verklaard.
Scheuren in de staatsschulden, de Zwitserse veilige haven en een jaar Japanse carrousel
De obligatierentes in de ontwikkelde landen beginnen uiteen te lopen en de markt maakt voor het eerst sinds lang onderscheid in de kredietwaardigheid van afzonderlijke landen. In deze post analyseren we de schuldsituatie van Europa, de Verenigde Staten en Polen, leggen we uit waarom de Zwitserse frank een van de sterkste valuta’s van de komende periode kan worden, blikken we terug op een jaar van de these van de “Japanse carrousel”, becommentariëren we de overwinstbelasting en laten we zien waarom de bullmarkt in cryptovaluta’s in wezen een stem is tegen de geloofwaardigheid van de centrale banken.
De staatsschulden beginnen te kraken
Al enkele kwartalen houden we vast aan de these dat een verdere stijging van de obligatierentes in het huidige tempo zal leiden tot een schuldencrisis, waarin beleggers de solvabiliteit van de zwaarst verschuldigde landen opnieuw gaan waarderen. Dat proces begint nu. Het is zichtbaar in de koers van de Zwitserse frank, in de uiteenlopende rentes op staatsobligaties en in de kapitaalstroom van Frans naar Duits schuldpapier. De onderstaande vergelijking is gebaseerd op de rentes op tienjarige obligaties over een horizon van drie jaar.
Frankrijk. De staatsschuld is de afgelopen jaren gestegen van ongeveer 109–112% naar 116% van het bbp, en de obligatierente nadert 5%. De schuldtrend blijft stijgend.
Italië. Een schuld van 137% van het bbp, dus duidelijk hoger dan in Frankrijk, bij een rente van ongeveer 4,75%. Dit is een belangrijke observatie: ondanks de hogere schuld prijzen beleggers het Italiaanse risico lager in dan het Franse, wat erop wijst dat andere factoren dan het schuldniveau zelf doorslaggevend zijn.
Spanje. Het land dat een decennium geleden nog synoniem was met de schuldencrisis, staat er vandaag het beste voor binnen de groep zwaar verschuldigde landen. De schuld bedraagt 100,7% van het bbp en daalt – in tegenstelling tot bij de anderen – wat tot uiting komt in de rentes.
Griekenland. De schuld daalt gestaag naar 146% van het bbp en de rente blijft net boven 4,5%. Nominaal blijft de schuld hoog, maar het traject is beter dan in Italië en zelfs dan in Frankrijk.
Duitsland. Een schuld van 63,5% van het bbp, stabiel, bij een rente van 3,4%. Het referentiepunt voor de hele eurozone.
Polen. Het schuldniveau blijft laag in vergelijking met West-Europa, al moet men rekening houden met het aanzienlijke deel van de schuld dat buiten de begroting in doelfondsen is ondergebracht, wat vergelijkingen bemoeilijkt. Het probleem is de dynamiek: de sprongsgewijze stijging in 2024–2025, met een prognose van verdere verslechtering in 2026, heeft geen equivalent in een van de geanalyseerde landen. In dit tempo schulden maken in een periode van hoogconjunctuur en vlak na een episode van hoge inflatie kan moeilijk rationeel worden genoemd, ongeacht het argument dat de schuld in de eigen valuta wordt aangegaan.
De markt prijst Poolse obligaties op ongeveer 6,3%, maar dat is een rente in zloty, niet in euro. Voor een zinvolle vergelijking moet het renteverschil tussen de NBP (3,75%) en de ECB (2,65%) worden afgetrokken, oftewel één procentpunt. De gecorrigeerde rente bedraagt ongeveer 5,25% – meer dan in Frankrijk en Italië. Dat is niet verrassend: buiten de eurozone blijven voegt enkele tientallen basispunten risicopremie toe, want – zoals het geval Griekenland heeft aangetoond – een land dat tot de muntunie behoort kan rekenen op steun van zijn partners, en een land daarbuiten niet. Bij zulke lage rentes in verhouding tot het risico is een verzwakking van de zloty een natuurlijk gevolg.
Verenigde Staten. De Amerikaanse schuld ziet er, ondanks de media-aandacht, in vergelijking met Europa niet alarmerend uit, al is hij recent gestegen. De tienjaarsrente bereikt 5,25%, maar de Fed-rente ligt ongeveer twee procentpunten hoger dan in de eurozone. Na correctie komen we uit op ongeveer 4,3%, wat de VS qua geloofwaardigheid op het niveau van Duitsland of iets daarboven plaatst. De recent gepubliceerde arbeidsmarktcijfers (NFP), zwakker dan verwacht, zouden op korte termijn verlichting moeten brengen voor zowel de aandelen- als de obligatiemarkt.
Waar de interventies toe leiden
De huidige bullmarkt in cryptovaluta’s begon na de eerste grote interventie op de markt voor Amerikaanse staatsobligaties; nu zien we een volgende. Elke interventie betekent dat de marktrente op de dollar onder het evenwichtspunt wordt gehouden. In een economie moet zo’n dispariteit elders een uitweg vinden. De rente op obligaties wordt altijd beoordeeld in verhouding tot de inflatie: als die te laag is, concludeert de markt dat de reële rente negatief of te laag is, en ondanks hoge nominale rentes stijgen de waarderingen van activa. De uitweg voor de manipulatie van de rentes zouden dus de aandelenmarkt en alternatieve activa moeten zijn, waaronder cryptovaluta’s.
De Zwitserse veilige haven
In deze context blijft het paar CHF/JPY, naast AUD/JPY, onze belangrijkste positie. Zwitserland is een van de minst verschuldigde ontwikkelde landen – de staatsschuld bedraagt 39% van het bbp – en combineert dat met een zeer lage inflatie en een hoge institutionele geloofwaardigheid. De frank bleef de afgelopen kwartalen buiten de aandacht van beleggers, omdat het wereldwijde narratief zich concentreerde op renteverhogingen, en de Zwitserse Nationale Bank daar geen reden toe heeft. Het mechanisme is eenvoudig: lage inflatie en een lage financieringsbehoefte van de staat betekenen een klein aanbod aan obligaties, een hoge prijs en een lage rente. Zwitserse tienjarige obligaties bieden ongeveer 0,5% per jaar, en het basisscenario gaat uit van een ongewijzigde rente van 0%.
Als de markten daadwerkelijk het risico van een schuldencrisis gaan inprijzen, zou de frank een van de sterkste valuta’s ter wereld moeten worden. Naar onze mening is een terugkeer van CHF/JPY naar het niveau van 200 een kwestie van tijd. Ook USD/CHF blijft een interessant paar: de valuta van het minst verschuldigde ontwikkelde land tegenover de reservevaluta van de wereld.
De analogie EUR/CHF en USD/JPY
Het is de moeite waard de episode van de verdediging van het niveau 1,20 op EUR/CHF in herinnering te brengen. Na de aankondiging dat dit niveau onaantastbaar was, veerde de koers maximaal op tot ongeveer 1,2650, oftewel iets meer dan 5%. Toen de barrière werd opgeheven, viel de koers onmiddellijk terug naar 1,05, waarmee de kloof tussen de marktprijs en de kunstmatig gehandhaafde prijs zichtbaar werd. De opleving vanaf 1,20 was puur speculatief – fundamenteel zat er niets achter.
Op USD/JPY werd het niveau 160 door de Bank of Japan niet gecommuniceerd als een starre barrière, maar als een indicatieve interventiegrens. Trekken we 5% af van 160, dan komen we op 152; de markt daalde tot ongeveer 153, en gerekend vanaf 164 sluit de analogie bijna perfect. De omvang van de opleving vanaf het officieel verdedigde niveau bleek dus vergelijkbaar met die van de frank jaren geleden. Naar onze mening ligt het marktevenwicht van USD/JPY al aanzienlijk boven 160 en schuift het met elke maand dat de interventie voortduurt verder omhoog; de huidige niveaus zijn een spiegelbeeld van die speculatieve beweging – ditmaal naar beneden.
De Japanse carrousel – een jaar later
Er is een jaar verstreken sinds we de these van de “Japanse carrousel” formuleerden: stijgende rentes op Japanse obligaties, een verzwakkende yen en een stijgende Nikkei. Elke correctie in de yen roept stemmen op dat de these niet meer werkt, dus is het de moeite waard de uitgangsniveaus naast de huidige te leggen. De rente op Japanse tienjarige obligaties steeg van 1,6% naar 3%. USD/JPY verschoof van 146 naar 158. CHF/JPY van 185 naar ongeveer 191 – na diepe correcties onderweg. De Nikkei steeg van ongeveer 44.000 naar ongeveer 67.000 punten, oftewel met 50%.
Geen enkele trend beweegt een jaar lang uitsluitend in één richting, en de duurzaamheid van deze strategie heeft onze oorspronkelijke verwachtingen overtroffen. Wij zijn echter van mening dat zij volledig actueel blijft. De yen-index en USD/JPY naderen opnieuw het niveau van 160. AUD/JPY blijft een van onze voorkeursparen, omdat uit het Kitchin-model een voortzetting van de stijging van de grondstoffen volgt, waarop de Australische economie steunt.
De overwinstbelasting
De communicatie van de regering rond de belasting op overwinsten suggereert dat de invoering ervan op zichzelf de brandstofprijzen zal verlagen. Zo werkt geen enkele belasting. Het werkelijke mechanisme is anders: extra begrotingsinkomsten creëren ruimte om andere heffingen te verlagen – de btw op brandstof daalt van 23% naar 8%, wat de begroting ongeveer 6 mld zł per maand moet kosten, en parallel daaraan wordt de accijns verlaagd, die hier de belangrijkere factor is. Het gezamenlijke effect wordt geschat op 1,2–1,3 zł per liter.
Opvallend is het ontbreken van enig mechanisme van maximumprijzen. Onder vrijemarktomstandigheden zou men verwachten dat Orlen, als partij met een duopolistische positie, de belasting compenseert met hogere marges. Gezien de controle van de Poolse Staat over het bedrijf achten wij dit scenario echter weinig waarschijnlijk.
Centrale banken ongeloofwaardig voor cryptovaluta’s
De cryptorally begon na de eerste interventie van minister van Financiën Scott Bessent op de obligatiemarkt en is in wezen een inprijzing van het verlies aan geloofwaardigheid van de centrale banken – opgevat als de onwil om een hogere rente op traditioneel geld toe te laten. Aangezien fiatgeld onder het evenwichtspunt rendeert, stroomt het kapitaal naar waar het aanbod beperkt is en waar een vergelijkbare manipulatie niet mogelijk is. Wij delen deze beoordeling en blijven geëngageerd in de bullmarkt in cryptovaluta’s.
Het meest blootgesteld aan de gevolgen van dit proces is Japan, het zwaarst verschuldigde land ter wereld. Jarenlang werd betoogd dat schuld in de eigen valuta geen bedreiging vormt. Het mechanisme werkt echter anders: geld bijdrukken verhoogt de financieringskosten, hogere financieringskosten dwingen renteverhogingen af, en renteverhogingen verhogen de kosten van de schuldendienst. Bij een schuld van circa 250% van het bbp betekent elk procentpunt, sterk vereenvoudigd, jaarlijks 2,5% van het bbp extra.
Op de grafiek van Bitcoin blijft een duidelijk overwicht van vraag ten opzichte van aanbod bestaan. Beleggers die nog geen positie hebben opgebouwd, kunnen moeite hebben om in te stappen – potentiële kansen zijn een correctie tot rond 85.500 USD en, bij een diepere terugval, het niveau van 82.300 USD, al zou de vraagmuur het bereiken daarvan kunnen verhinderen. Ethereum nadert 3.000 USD. Bedankt voor uw aandacht en tot volgende week!
