Dolar, inflacja i nowe podejście Fed
Dane o inflacji w USA sprzed kilkudziesięciu minut zszokowały rynek: konsensus zakładał spadek inflacji rok do roku z 2,7% do 2,5%, a odczyt wyniósł 2,4%. To niżej niż oczekiwania, co z perspektywy zwykłego konsumenta brzmi jak dobra wiadomość, ale dla dolara jest to informacja raczej negatywna. Niższa inflacja otwiera bowiem drogę do szybszych i głębszych obniżek stóp procentowych, a tym samym obniża atrakcyjność amerykańskiej waluty.
Co istotne, rynek zaczyna coraz poważniej traktować narrację, że sztuczna inteligencja będzie działała dezinflacyjnie – szczególnie w USA, gdzie wdrożenia nowych technologii następują szybciej niż w Europie. Nowy prezes Fed, który wkrótce obejmie stanowisko, jest gorącym zwolennikiem tezy, że AI obniży inflację strukturalnie, i ja się pod tym podpisuję. Przyspieszająca automatyzacja, optymalizacja procesów i cięcie kosztów w wielu branżach będą działały jak zimny prysznic na presję cenową.
W takim otoczeniu perspektywy dla dolara – zwłaszcza w relacji do euro – nie wyglądają najlepiej. Z drugiej strony nie można zapominać, że przy poziomach typu 1,20 na EURUSD mieliśmy już gigantyczne przesilenie, połączone z paniką i wątkiem interwencji na jenie. Nie jesteśmy więc w próżni – część słabości dolara jest już w cenach.
Dolar, jen i największe zagrożenie: Japonia
Jeśli szukać największego zagrożenia dla dolara, to paradoksalnie nie w Chinach, nie w Europie, tylko właśnie w Japonii. Japonia ma ogromne rezerwy w dolarze – ich wartość to około jedna trzecia japońskiego PKB, przy czym zdecydowana większość rezerw jest denominowana właśnie w USD. To z jednej strony zabezpieczenie, z drugiej – potencjalna broń masowego rażenia wobec amerykańskiej waluty.
Problem w tym, że struktura aktywów Banku Japonii jest – delikatnie mówiąc – dyskusyjna. Bank centralny posiada ok. 7% japońskiego rynku akcji poprzez ETF-y, a jednocześnie relatywnie niewielkie rezerwy złota. Trudno traktować pakiet własnych akcji jako poważną „rezerwę walutową”. Jeśli waluta jest pod presją, sprzedaż lokalnych akcji za jeny niewiele daje – jeny można zawsze „dodrukować”, natomiast prawdziwą amunicją do obrony waluty są aktywa zewnętrzne, jak złoto czy waluty obce.
Sprzedaż własnych obligacji też nie rozwiązuje problemu. To nadal ekspozycja na to samo państwo, ten sam dług i tę samą walutę. Dlatego uważam, że japoński model rezerw – mało złota, dużo ETF-ów, dużo własnych obligacji – jest fundamentalnie słaby. Zostają im więc tak naprawdę dolary. I to jest sedno: jeśli jen wejdzie w spiralę osłabienia, jedynym realnym narzędziem obrony waluty będzie upłynnianie części dolarowych rezerw. A to oznacza tarcia z USA.
Wyobraźmy sobie scenariusz: Japonia zaczyna agresywnie sprzedawać dolara, aby ratować jena. Nawet jeśli w praktyce będzie to robione w porozumieniu z amerykańskimi instytucjami, rynek zobaczy jedno – dużego gracza rzucającego na rynek ogromne ilości USD. Dolar dostaje wtedy strzał w dół razem z jenem, który jest „ciągnięty w górę” przez interwencje.
Dlatego uważam, że paradoksalnie największym strukturalnym zagrożeniem dla dolara jest Japonia, a nie typowe „czarne charaktery” geopolityczne. Jednocześnie jest to kolejny argument za tym, że złoto to bardzo sensowna część rezerw państwa – w przeciwieństwie do akcji własnych spółek czy własnych obligacji.
Japońska karuzela: jen, obligacje i carry trade
Japonia ma dziś zadłużenie na poziomie ok. 250% PKB. To oznacza, że klasyczne podnoszenie stóp procentowych, aby walczyć z inflacją, natychmiast wysadza budżet w powietrze przez gigantyczny wzrost kosztów obsługi długu. Efekt? Stopy są świadomie utrzymywane poniżej inflacji, a kraj „ucieka do przodu” przez dewaluację waluty. Realna wartość długu spada, ale jen płaci za to swoją wiarygodnością.
Ostatnio Japonia zaczęła przesuwać się w stronę krótszego końca krzywej – zwiększając emisje i zadłużenie na jedno-, dwu- i pięcioletnich obligacjach, gdzie rentowności dynamicznie rosną (od rocznych nieco ponad 1%, przez 2-letnie ok. 1,3%, 5-letnie ok. 1,7%, po 10-latki w okolicach 2,2% i 30-latki około 3,5%). Politycznie wygląda to atrakcyjnie – bieżący budżet mniej cierpi – ale ekonomicznie oznacza tylko jedno: rolowanie, rolowanie i jeszcze raz rolowanie długu na coraz gorszych warunkach.
Dlaczego jen chwilowo się umocnił? Im wyżej idą krótkie rentowności, tym bliżej jesteśmy realnego wzrostu overnightów, które mają kluczowe znaczenie dla punktów swapowych i strategii carry trade. Wyższy koszt krótkoterminowego finansowania zniechęca do krótkich pozycji w jenie i może wywołać gwałtowne, choć krótkotrwałe umocnienie waluty.
Moim zdaniem strategia „grania przeciwko jenowi” nadal ma sens, ale z dużą świadomością ryzyka. Ryzykiem jest właśnie taki epizod gwałtownego wzmocnienia jena w momencie, gdy krótkie obligacje zaczną jeszcze mocniej wpływać na overnighty. Idealny hedge to zestaw:
-
shorty na jenie (np. CHFJPY, USDJPY – przy czym dolarowy cross jest bardziej ryzykowny z uwagi na zależność USA od Japonii),
-
shorty na japońskich obligacjach, szczególnie w segmencie 10-letnim i części krótszego końca krzywej,
-
ewentualnie longi na Nikkei, który, przy słabym jenie, historycznie zachowuje się lepiej niż sama waluta.
W takim układzie ewentualny skokowy wzrost jena uderza w shorta walutowego, ale jednocześnie przynosi zysk na obligacjach, jeśli rynek zacznie dyskontować dalszy wzrost rentowności. Dodatkowo można rozważyć strategię wystawiania opcji put na CHFJPY czy USDJPY – przy skokowym umocnieniu jena przyjmujemy dostawę longów na parze, co pozwala „wsiąść” w trend osłabienia jena po lepszej cenie.
Rynek ma warstwy: hossa i bessa jednocześnie
Obecna struktura rynku akcji jest wyjątkowo schizofreniczna. Około 18–19% spółek z Wall Street robi nowe roczne szczyty, a jednocześnie podobny odsetek osiąga nowe 52-tygodniowe dołki. Tak silne rozwarstwienie rzadko się zdarza – podobna sytuacja, gdy spory odsetek spółek bił roczne maksima, a niemal równie duża grupa roczne minima, wystąpiła historycznie właściwie raz: w okolicach pękania bańki dotcomowej w 2000 roku.
Dziś w roli „ofiar” występują głównie spółki software’owe: Duolingo, Unity i cała masa firm z sektora SaaS notuje kilkudziesięcioprocentowe spadki od szczytów. Rynek nagle przypomniał sobie, że prosty software można zduplikować, a bariera wejścia, przy wsparciu AI, dramatycznie maleje. Wystarczy kilka zdolnych zespołów programistycznych, trochę kapitału, modele AI – i klony rozwiązań typu Monday, proste CRM-y, task managery czy nawet silniki gier zaczynają wyrastać jak grzyby po deszczu.
Efekt jest taki, że korelacja pomiędzy ETF-em na software (IGV) a bitcoinem stała się wręcz porażająco wysoka – jakby obie klasy aktywów tańczyły w tym samym rytmie. Kiedy inwestorzy przypomnieli sobie, że krypto to też „tylko software”, wyprzedaż rozlała się na oba segmenty. W ostatnich tygodniach korelacja chwilowo się rozjechała, ale strukturalnie oba światy są do siebie zaskakująco podobne.
Ważne jest to, że mimo tak dużych spadków w segmencie software, szerokie indeksy – S&P 500, Nasdaq, Dow Jones – są wciąż blisko historycznych szczytów. To oznacza, że hossa na szerokim rynku musi być naprawdę potężna, skoro jest w stanie „udźwignąć” taką bessę w jednym z kluczowych sektorów. Rozwarstwienie widać jak na dłoni: z jednej strony liderzy AI, big tech i kilka sektorów defensywnych, z drugiej – spółki, które AI może zjeść na śniadanie.
Polska: WIG20 i IT w cieniu AI
Na warszawskim parkiecie rozwarstwienie też widać, choć na mniejszą skalę. WIG i WIG20 żyją własną hossą, natomiast WIG-Info, skupiający polskie spółki IT, wygląda znacznie słabiej – choć i tak dużo lepiej niż amerykański IGV. W WIG-Info dominują m.in. Asseco Poland, Grupa Pracuj i CD Projekt.
CD Projekt to ciekawy przypadek – część inwestorów klasyfikuje go jako „entertainment”, ale realnie to spółka, na którą AI będzie oddziaływać. Dotychczas produkcja gier AAA wymagała ogromnych nakładów kapitałowych i dużych zespołów. AI drastycznie obniży próg wejścia – mniejsze studia, wspierane generatywną grafiką, kodem, dialogami i assetami, będą w stanie tworzyć produkty, które dziś są poza ich zasięgiem. Z jednej strony to większa konkurencja, z drugiej – ogromne obniżenie kosztów produkcji dla tych, którzy potrafią AI wykorzystać.
Rewolucja AI i polski rynek pracy
Uważam, że rewolucja AI jest dramatycznie niedoszacowana. Zmiany będą zachodziły szybciej, niż większość z nas jest w stanie dziś sobie wyobrazić. Sam łapię się na tym, że mój mental jest już kilka lat do przodu: oczekuję, że wysyłam opisane faktury do systemu, a AI sam księguje, rozlicza i raportuje – bez udziału człowieka. A tego wciąż nie ma na masową skalę.
W Polsce mamy około pół miliona księgowych. Moim zdaniem w perspektywie kilku lat 400 tys. z tych miejsc pracy zniknie lub radykalnie się zmieni. Jestem przekonany, że „klepacz faktur”, który przepisuje dane z dokumentów do systemu, nie ma przyszłości. Księgowy będzie miał sens wtedy, gdy rozumie biznes, strukturę transakcji, doradza podatkowo i strategicznie. Resztę przejmą algorytmy.
W tym kontekście ciekawie wygląda spółka eFirma z GPW, która ma prosty produkt i teoretycznie ogromny potencjał, żeby przeskoczyć na wyższy poziom – od prostego systemu fakturowego do pełnej księgowości firm, opartej na AI. To jednocześnie szansa i zagrożenie: jeśli nadąży, może zostać liderem, jeśli nie – zostanie wyprzedzona przez tych, którzy zbudują rozwiązania od razu pod AI.
To wszystko prowadzi do jednego wniosku: powierzchowne analizowanie indeksów przestaje wystarczać. W świecie, gdzie AI rozwarstwia spółki na beneficjentów i ofiary, trzeba patrzeć głębiej – co dokładnie siedzi w indeksie, jakie ma bariery wejścia, jaki profil kosztów, jaki potencjał do automatyzacji.
WIG20 jako indeks beneficjentów AI
Moim zdaniem WIG20 jest jednym z ciekawszych indeksów na świecie, jeśli chodzi o odporność na rewolucję AI. To w praktyce lista spółek, które w większości są beneficjentami AI przy stosunkowo niskim ryzyku bycia „zjedzonym” przez nowe technologie.
Kluczowe kryteria:
-
wysoka bariera wejścia – nie wystarczy samo oprogramowanie, trzeba mieć infrastrukturę, licencje, kapitał, sieć placówek czy regulacje,
-
duży udział kosztów osobowych, które AI może znacząco zredukować.
Spójrzmy na główne spółki:
-
PKO BP, Santander, mBank, Alior, Pekao – banki z ogromnymi bazami klientów, infrastrukturą, regulacją i wysokimi kosztami osobowymi. AI pozwoli im drastycznie ciąć koszty operacyjne (obsługa klienta, analiza kredytowa, back office), przy czym bariera wejścia dla nowych konkurentów jest bardzo wysoka.
-
PZU – wręcz modelowy kandydat do optymalizacji: underwriting, likwidacja szkód, obsługa klienta, fraud detection – to wszystko da się zautomatyzować przy zachowaniu przewagi skali i kapitału.
-
PKN Orlen, KGHM, JSW, PGE, Budimex – spółki kapitałochłonne, infrastrukturalne, z dużymi barierami wejścia. Koszty osobowe są wysokie, ale w części trudniej je szybko zautomatyzować (prace fizyczne, budowlane, górnicze wymagają jeszcze czasu, zanim roboty zastąpią ludzi na dużą skalę).
-
Orange – telekom z ogromną infrastrukturą i regulacjami. AI poprawi efektywność (sieci, obsługa, marketing), ale nie tworzy nagle nowego operatora z niczego.
-
Żabka, Dino, CCC, Pepco – retail z fizyczną siecią sklepów i logistyką. AI zredukuje koszty (planowanie, logistyka, pricing, marketing), ale bariera wejścia zostaje.
-
Allegro – tu ryzyko jest większe niż w powyższych, bo bariera wejścia jest niższa, a konkurencja globalna (Amazon, eBay itd.) już próbowała. Sklep internetowy postawić jest dziś łatwo, natomiast efekt sieci i przyzwyczajenie klientów nie są bezwartościowe. Pytanie, czy Allegro nadąży z transformacją pod epokę zakupów przez AI, czy przespa tę zmianę.
Przygotowałem sobie zestawienie, jaki jest udział wynagrodzeń w kosztach działania spółek WIG20. Wnioski są proste: w wielu podmiotach, zwłaszcza finansowych, udział płac jest na tyle wysoki, że redukcja o 30–50% w ciągu kilku lat nie wydaje mi się science fiction. To przełoży się na drastyczny wzrost marżowości, przy jednoczesnym braku symetrycznego wzrostu konkurencji – bo barier wejścia nie przeskoczy się samym AI.
Dlatego jestem bardzo bullish na WIG20. Największym ryzykiem są tu:
-
spadek stóp procentowych (duży udział banków),
-
kwestie regulacyjne i prawne (TSUE, WIBOR, kredyty itd.).
Niedawny wyrok TSUE uznał WIBOR za wskaźnik co do zasady poprawny, ale mocno podkreślił znaczenie sposobu informowania klienta, co może otworzyć nowy front sporów – tym razem nie o sam wskaźnik, tylko o proces sprzedaży kredytu. To osobny temat na materiał prawniczo-finansowy.
Biura, bezrobocie i Grupa Pracuj
Ciekawym barometrem zmian jest spółka CBRE, globalny gracz w wynajmie i obrocie powierzchniami biurowymi, która potrafiła spaść o 30% w dwa dni. Nowa rynkowa narracja jest prosta: jeśli praca biurowa jest najbardziej podatna na automatyzację przez AI, to popyt na powierzchnie biurowe będzie spadał. Mniej ludzi w biurach, mniej metrów do wynajęcia, niższe przychody dla firm z tego sektora.
Polskim odpowiednikiem pod kątem ryzyka AI jest w pewnym sensie Grupa Pracuj. Spodziewam się wzrostu bezrobocia – szczególnie w zawodach biurowych i administracyjnych – oraz przesunięcia rynku pracy w kierunku wyższych kompetencji i mniejszej liczby prostych etatów. Jednocześnie Pracuj nie jest liderem w wysoko wyspecjalizowanych ofertach typu IT i deep tech, co może być problemem w świecie, gdzie AI będzie wypierał proste role, a premiował nisze ekspertów.YouTube
Dane o bezrobociu w Polsce – już w okolicach 6% i z perspektywą wzrostu – oraz zatrzymanie wzrostu płac potwierdzają, że rynek pracy wchodzi w nową fazę. To paradoksalnie dobra wiadomość dla przedsiębiorców (niższa presja płacowa), ale bardzo zła dla setek tysięcy osób wykonujących powtarzalne, łatwe do zautomatyzowania czynności.
Strategie na japońską karuzelę: jak grać
Wracając na koniec do Japonii: japońska karuzela trwa w najlepsze. Nikkei wszedł w korektę w rytm amerykańskich indeksów, jen chwilowo się umocnił, a rentowności całej krzywej obligacji poszły w górę – szczególnie krótkiego końca. Politycy „ratują” bieżący budżet, przesuwając zadłużanie na krótsze terminy, ale tylko zwiększają przyszłe problemy z rolowaniem długu.YouTube
Moja teza pozostaje niezmienna: długoterminowo trzeba grać przeciwko jenowi – ale z pełną świadomością, że po drodze pojawią się epizody gwałtownego umocnienia waluty, gdy krótkie rentowności zaczną mocniej ciążyć overnightom. W takich momentach:
-
warto być przygotowanym na dokupienie shortów na jenie po lepszych cenach,
-
sensowne jest trzymanie shortów na obligacjach jako hedge,
-
można rozważyć zbudowanie pozycji przez wystawianie opcji put na CHFJPY lub USDJPY.
Nikkei traktuję tu jako trzecią nogę układanki – indeks, który w idealnym scenariuszu porusza się w tym samym kierunku co jen, ale z większą wrażliwością na globalną hossę ryzykownych aktywów. Dla mnie ten tydzień to nadal gra pod osłabienie jena w kolejnych dniach i tygodniach, przy jednoczesnym pilnowaniu ryzyka gwałtownego „zrywu” waluty.
